北京市社会科学院-利来w66

丁军 北京 100101

北京市社会科学院

【摘要】利率变动对房价具有负向的影响已成为国际学术界的主流观点，但国内一些学者在研究我国利率变动对房价影响的过程中，由于对土地供给和利率这两个重要的非市场化因素研究不足，因此得出的实证检验结果有很大的差异。本文将土地价格这一非市场化因素引入计量经济学模型进行实证检验，结果发现，利率的提高将有效地刺激地方政府通过紧缩地根来稳定乃至推高地价，从而导致国家利率上调政策对房价的抑制作用十分有限。

【关键词】利率  房价  非市场化

【abstract】

it is agreed in the international academia that the fluctuation in interest rate has negative impact on housing prices. however, empirical research findings in china may prove otherwise due to inadequate studies on the two key non-market factors involved, i.e. land supply and interest rate. analyzing land prices by using econometic models, this paper holds that rising interest rate has in fact effectively stimulated local governments to stabilize or even raise land prices by way of cutting land supply, resulting in the limited effect of the measures taken by the central government to harness housing prices through raising interest rate.

【key words】interest rate    housing prices    non-market factor

2003年以来，我国一些大中城市房价在短期内上涨过快，远远超过居民平均收入涨幅，这不仅使得房地产投机现象过于猖獗，普通居民购房困难，贫富差距进一步拉大，而且由于房地产泡沫带来的金融风险不断累积，社会不满情绪逐渐滋长，在一定程度上也影响到社会的和谐稳定。在此背景下，中央政府出台了一系列针对房地产市场的调控措施，旨在打压房地产市场泡沫。在这些调控措施中，最重要的手段之一就是调整商业银行贷款利率。例如，2004年央行上调5年以上贷款基准利率1次，2006年上调5年以上贷款基准利率2次，2007年上调5年以上贷款基准利率6次。然而房价上涨的趋势仍未得到有效遏制。

2008年国际金融危机这一重大的外部利空因素传导到我国，造成国内实体经济及楼市、股市全面剧烈下滑。政府为了稳定房地产业发展，出台了一系列的优惠措施，如房贷利率打七折、税收优惠等措施。2009年国家的4万亿振兴经济的投资计划的实施，极大地刺激了楼市，导致2009年我国房地产业异常火爆。继而2010年初中央政府出台了旨在抑制房价增速过快趋势的“新国十条”，如取消房贷利率七折优惠、二套房贷严格执行首付不少于四成及利率为基准利率1.1倍的规定等，从此中央政府与地方政府就房地产调控政策展开的利益博弈日益显性化，房地产业背后的利益格局相互交织、矛盾日益突出，房地产业的走势的不确定性也更加复杂。在此背景下，十分有必要针对利率这一主要的货币政策工具影响房地产价格的传导机制进行研究，以考察我国利率调整对房价的影响程度和其政策效应。

一、国内外相关研究综述

由于国内外房地产市场面临的制度、土地等方面的政策环境存在着较大的差异，因此本文对国外和国内的相关研究分别进行综述。

（一）西方国家相关研究综述

在发达市场经济国家，一般都已经完成了利率市场化过程，利率在房地产市场中能够起到调节资金供求的作用，因此专门讨论利率对房价影响的文献较少，主要是讨论以利率为主的货币政策对房价的影响。国外大多数研究均认为利率和房地产价格之间存在负相关的关系，而对利率影响房价的具体程度则观点不一。如kau and keenan(1980)认为利率上涨与房地产价格呈现负相关关系；aggawal and phillps(1984)认为，抵押贷款利率负向影响房地产价格；harris(1989)通过计量模型得出结论，认为名义抵押贷款利率与房价负相关。但jud and winkler(2002)的研究发现，利率政策对房价的影响是不确定的；wheaton and nechayev(2008)运用美国59个大都市统计区1998~2005年数据，考察了收入、人口、利率等基本面变量对房价的影响，发现利率变动已不能解释房价变动。尽管如此，国外大多数研究均表明，利率变动对房价存在着负向的影响，尽管其影响程度存在一些分歧和争议。

（二）我国相关研究综述

我国由于房地产市场中的政策、体制、环境较为复杂，因此实证检验的结果存在较大的差异性。吴凡(2006)认为我国的利率政策还没有完全放开，调整速度较慢，因此对房地产市场的影响效果有限，而且在短期内，房地产销售价格走势与利率无关。刘明、刘斌(2005)认为利率对于房价的长期均衡涨幅具有决定性作用，利率变动影响房地产价格波动非常大。余鹏(2005)采用双对数回归模型求出了中长期贷款的利率弹性为-4.137，因此他认为通过提高中长期贷款月利率来抑制高房价是可行的。赵湘桂(2005)对房地产市场与宏观经济之间的相关关系进行了定量实证分析，认为调整利率能够在短期内对房地产发生作用，房地产市场与宏观经济之间有着长期的均衡关系。张志刚(2005)研究了利率对美国房地产市场的影响机制，发现利率对房地产的供给方影响不大，然而基准利率的降低直接影响房贷利率的降低，从而导致房地产需求的增加，带动整个房地产市场的繁荣 。

简而言之，国外学者在利率变动影响房价的研究中所形成的共识是，利率是影响房地产价格的重要因素，但其影响程度受货币供给、通货膨胀等宏观经济变量和国家相关政策制度的影响会存在较大的差别。国内学者在研究我国利率变动对房价影响的过程中，对两个重要的非市场化因素的研究显得不足：一个因素是我国的房地产市场是一个不完善的市场，至少在住宅用地的供给方面存在着非市场化的因素；另一个因素是我国的利率市场化进程仍未完成，且改革步履艰难、一波三折，显然利率这个变量也并不是一个完全市场化的因素。如果抽象掉或淡化了这两个非市场化因素，在研究利率调整对房地产价格影响时就会出现较大的分歧和不确定性，其得出的结论也会存在较大的差异。

二、利率调整影响房价的理论探讨

（一）市场化条件下利率影响房价的传导机制

在发达市场经济国家，由于房地产市场和金融市场均实现了高度的市场化运作，因此利率的调整能够顺利地实现货币政策的传导，从而对房地产市场的供求关系造成一定的影响，进而影响到房地产市场价格。

从房地产市场的需求方面来看，利率的变化对房地产市场具有直接的影响，因为无论是刚性需求，还是投资性或投机性需求，其资金中的很大一部分都要依赖于银行的贷款。利率变化对购房者同时产生收入效应和替代效应。当银行利率升高时，把钱存进银行能够获得更多的储蓄收益，同时贷款买房的成本也大幅提高，因此提高利率对于房地产市场需求具有抑制作用。

从房地产市场的供给方面看，利率水平决定了房地产开发商的资金成本。当贷款利率升高时，房地产开发商获取资金的成本也相应提高，收益会有所降低，会促使整个市场中的房地产投资相应减少，从而减少未来的房地产供给量。因此提高利率对于房地产市场的未来供给也具有抑制作用。

上述分析表明，利率调整能够对房地产市场需求当期产生影响，而对房地产市场供给的影响有一定的时间滞后（主要是房屋建设具有较长的周期性），因此利率变动在短期内一般与房价呈负相关关系，而在长期内由于宏观经济环境的不确定性，使得利率与房价的这种关系也呈现出一定的不确定性。这就是对前面所述的国外相关研究结论的一个理论解释。

（二）我国非完全市场化条件下利率影响房价的理论探讨

在我国，由于土地供给和利率的双重非市场化，使得利率调整对房价的影响显得更为复杂。下面从这两个非市场化的角度来探讨利率调整对房地产市场供求关系及房价的影响。

从房地产市场需求方面来看，由于我国的管制利率长期低于市场影子利率，同时在近几年也低于通货膨胀预期，导致储蓄收益增长总体上来说赶不上物价上涨幅度，因此居民储蓄意愿较低。另外，2003年以来由于房价在短期内过快上涨，使得投资房产均获得了较高的投资收益和财富效应。房价上涨已经形成了一种大众预期，在这样一种过高的投资收益的刺激下，房地产投机活动不断升温。我国普通居民在受到管制的金融市场中可选的其他投资渠道较少，储蓄收益又很低，因此只要满足一定的条件，都会首选投资房地产。这就使得利率温和提高对于房地产市场需求的抑制作用大打折扣。

从房地产市场供给方面来看，一方面由于我国土地供应的完全非市场化以及地方政府内在的土地财政冲动，使得地价在土地招拍挂制度下节节攀升，成为推动房价上涨的重要因素；另一方面我国长期的管制利率使得整个社会资金的配置缺乏足够的效率，国有商业银行作为资金的垄断供给者，基本按照中央银行设定的基准利率办理贷款业务，一般都是以低于市场影子利率的价格重点向国有企业或国有控股企业倾斜。这种管制利率即使提高，也远低于市场影子利率，因此对于国有房地产开发企业来说，利率提高所带来的成本提升与房地产投资开发收益相比仍有较大的利润空间，这就使得利率提高对房地产市场供给产生的负面影响并不显著。相反，我们经常可以看到，在国家提高利率实行房地产紧缩政策时，北京的一些住宅地块的土地使用权经常是以高于周边楼面价的价格出让给国有房地产开发商。由于这两方面的综合影响，利率提高对于房地产市场供给的抑制作用也要重新加以考量。

由此可见，由于利率变动对于房地产市场需求和供给的影响机制与发达市场经济国家有所差别，因此利率调整对于房价的影响有待于通过建立包含非市场化因素的计量经济学模型来进行检验和分析。

三、利率调整影响房价的实证分析

（一）样本选取和变量选择说明

我国从1998年开始进行住房市场化改革，因此1998年以前的数据基本不能反映住房市场尤其是住房价格的变动。2009年以后，统计局不再公布房地产价格指数等指标，自然地，本文选取1998年到2009年共12年期间作为样本时间范围。由于作者对北京地区较为了解和关注，因此选取北京地区的相关变量作为研究对象。

房价（hp）：选择北京市房屋销售均价（用商品房销售额除以商品房销售面积计算得出）作为因变量。数据来源：北京市统计局。

利率（r）：选取一年期贷款利率，根据不同时期的利率加以折算和加权计算为当年一年的数据。这是本文要重点考察的解释变量。数据来源：中国人民银行网站。

人均可支配收入（pi）：人均可支配收入是影响房地产市场需求的重要因素，因此也是影响房价的解释变量。数据来源：北京市统计局。

房地产开发投资额（pk）：房地产开发投资额是影响房地产市场供给的重要因素，因此也是影响房价的重要解释变量。数据来源：北京市统计局。

地价（lp）：土地价格反映了房地产开发商的购地成本，是影响房价的重要因素。这里采用土地购置均价作为解释变量，使得本模型中包含了土地供给这个非市场化因素。数据来源：北京市统计局。

（二）计量经济学模型及实证检验

 根据上述各相关变量的分析，本文建立如下的计量经济学模型对利率与房价之间的关系进行初步检验：

模型1： hp=c(0) c(1)r c(2)pi c(3)pk c(4)lp e                

其中e服从n(0,1)的正态分布。

本文采用eviews7.2软件对上述模型1进行最小二乘法回归分析，其结果见表-1所示。

表-1  模型1的检验结果

variable	coefficient		std. error		t-statistic	prob.
c	-4614.924		3021.087		-1.527571	0.1705
r	887.1729		378.2593		2.345409	0.0514
pi	0.334654		0.346212		0.966616	0.3659
pk	-2.356482		1.917598		-1.228872	0.2588
lp	4.987748		2.371028		2.103622	0.0735＊
adjusted r-squared		0.958509		durbin-watson stat		2.429096

注：^＊表示在10%的显著性水平之下显著。
    从表1中可以看出，利率（r）和地价（lp）的系数在10%的显著性水平之下都是显著的，而人均可支配收入和房地产开发投资额的系数是不显著的。因此，剔除掉这两个不显著变量，重新做如下模型2的回归。

模型2：hp=c(0) c(1)r c(2)lp e

同样，e服从n(0,1)的正态分布。

模型2的回归结果见表-2。

 

表-2  模型2的检验结果

variable	coefficient		std. error		t-statistic	prob.
c	-3764.257		1979.716		-1.901413	0.0897
r	982.4927		332.1711		2.957791	0.0160
lp	6.137017		0.429660		14.28342	0.0000
adjusted r-squared		0.960206		durbin-watson stat		1.842143

模型2的检验结果表明，各解释变量的系数在5%的显著性水平下都非常显著，且调整的r-squared表明，这两个变量合起来能够解释房价变动的96%。
四、结论及政策意义

从模型2的实证检验结果可以看出，土地价格（lp）对房价（hp）的影响非常显著，且系数为正，表明土地价格的上升能够有效推动房价上涨。模型2的检验结果有力支持了上文中提到的土地非市场化供给推动房价上涨的观点。

从模型2的实证检验结果还可以看出，利率（r）对房价（hp）的影响也很显著，这与西方发达市场经济中的情况一致。但不同的是，我国利率对房价的影响系数为正，这与发达市场经济国家恰好相反。这一方面是由于我国管制利率长期低于市场影子利率和通货膨胀预期，因此仅仅通过利率的提高难以抑制房地产市场需求的增长；另一方面是由于利率的提高使得中央政府调控房地产市场的意图成为房地产市场各利益主体的共同知识（common knowledge），所以各地方政府通过减少或放缓土地的供给来达到稳定或提高地价进而推动房价上涨使其利益最大化的目的。因此，利率提高对房价的影响由于受到地方政府紧缩地根的对冲政策手段最终表现为正向的推动作用。

综上所述，与发达市场经济国家不同，由于我国房地产市场中土地的卖方垄断以及利率市场化改革尚未有效完成，仅仅通过利率的提高会刺激地方政府紧缩土地供给推高地价进而导致房价上涨，从而对冲了利率上调对房价的抑制作用。因此，土地使用权出让的市场化和利率市场化改革的进一步推进才是调控房地产市场的最终出路。

 

【参考文献】

1. 况伟大，利率对房价的影响，世界经济，2010年4月.

2. 宋志勇、熊璐瑛，利率对房地产市场影响的理论与实证研究，当代经济，2009年6月（上）.

3. 乜玉平，利率变动对我国房价影响的实证分析，价格月刊，2008年3月.

4. 刘小平，利率调整对房价影响的研究综述，北方经济，2010年12月.

5. 何雄飞，利率对房地产价格的影响研究，浙江理工大学硕士学位论文，2010年3月。

6. 吴客，利率调控对房价的影响分析，浙江大学硕士学位论文，2011年11月.

7. 何益臻，利率市场化对房地产市场的影响，华东师范大学硕士学位论文，2011年5月.

 

 

【作者简介】丁军，（ 1962—），男，山东莱州人，北京市社会科学院经济所副研究员，研究方向：房地产和金融。