北京市社会科学院-利来w66

人民币升值预期与房价上涨关系的理论与实证分析

appreciation expectation of chinese rmb and property price hike

北京市社会科学院经济研究所，丁军

ding jun, institute of economics, beijing academy of social sciences

内容摘要：从2005年我国汇率改革以来到2008年国际金融危机爆发以前，人民币汇率持续不断升值；与此同时，我国商品房价格也不断上涨。本文从理论上分析了这段时期人民币升值预期的形成机制及其对房价上涨的影响机理，并利用计量经济学模型进行了实证检验。

abstract: the chinese rmb kept appreciating in the period from the year 2005 when china began its reform on exchange rates to the year 2008 when the financial crisis spread worldwide. at the same time, the property prices had been undergoing a continual rise in china. the article explores the factors that had contributed to the market expectation on the rmb appreciation and those that had led to the rise of property prices. these two categories of factors are analyzed empirically with econometrical modules.

关键词：人民币汇率  升值预期  房价

key words: rmb exchange rates, expectation of appreciation, property price

从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率制度改革以来，人民币兑美元汇率已经从2005年7月的8.24升至2008年7月的6.83，四年时间升值幅度达到17.1%。与此同时，我国商品房销售均价也从2005年的3168元/平方米上涨到2008年的3877元/平方米，上涨幅度达到22.4%。

房价的上涨是由土地供给的行政性垄断、住房需求（包括投机性需求）的高涨、人民币升值预期影响下的货币流动性过剩等多种因素共同造成的，但在不同的时期，房价上涨的主要原因可能并不相同。从2005年7月汇率改革到2008年国际金融危机爆发以前的这段时期，人民币兑美元汇率持续小幅升值，人民币升值的预期也逐步实现。人民币升值预期究竟在多大程度上影响房价的上涨，需要从理论和实证的角度加以认真研究。

早期研究汇率与资产价格关系的理论是由凯恩斯提出的著名的利率平价理论。该理论实质上是通过利率这个变量带动资本在国际间的转移，从而将国际汇率市场与国内的资本市场相联系。就汇率和资产价格的关系来说，这个理论认为汇率对资产价格具有正向的影响作用。

利率平价理论之后，dornbusch和fischer（1980）建立了汇率与资产价格关系的流量导向模型。这个模型引入了预期的概念，不仅从宏观的层面研究汇率的决定问题，而且还提出在微观层面汇率对资产价格具有反向的作用。

利率平价理论和流量导向模型都是从一般意义上讨论汇率与资产价格的关系的理论。在此之后的研究，更多地集中于从实证的角度来定量研究汇率与股价之间的关系，而研究汇率与房价之间关系的文献则相对较少。

邹巍（2005）较早从预期角度对人民币升值与房地产价格之间的关系进行论述，他认为人民币升值预期从2001年就开始，通过分析日本的地产泡沫来让我们警惕楼市泡沫。杨鹏（2007）构建了人民币升值影响房地产市场的传导途径和机制，并分析了人民币升值对我国房地产市场的有利影响。杜敏杰、刘霞辉（2007）从房地产价格的现值理论入手，建立了房地产价格变动与汇率变动之间的数量模型，并认为汇率的小幅变动可以通过久期（duration）杠杆使房地产价格大幅变化。陈蓉珠（2008）着重分析了基于人民币升值预期的热钱对我国房价的影响及防范热钱流入的对策。

在实证研究方面我国学者也做了一些颇有价值的探索。周京奎（2006）构建了房地产价格与利率、汇率关系模型并进行了实证研究，遗憾的是其选取的数据是从2001年9月至2005年12月，而2005年7月汇改之前的人民币汇率基本是稳定的，因此其实证结果难以说明汇改以后的情形。李畅（2009）通过建立房地产价格、汇率和外汇储备三者之间的vec模型对中国房地产价格的影响因素进行了富有成效地实证分析，并认为汇率的升值对房地产价格的上涨具有显著的正向影响，但模型中外汇储备的增长与汇率升值之间本身就存在较强的因果关系，其存在多重共线性的问题有待进一步在研究中完善。

本文拟从分析人民币升值预期的形成入手，尝试从理论的层面分析人民币升值预期对房价上涨的影响机理，并用计量经济学的方法从实证的角度对理论分析的结果加以求证。

（一）人民币升值预期的形成与实现

人民币升值预期的形成与实现是两种不同的情况。在2005年中国汇率制度改革之前，人民币汇率虽然面临较大的升值压力，但由于汇率一直保持比较稳定，因此这种升值预期虽然已经形成，但并未得到实现。2005年汇率改革以后，人民币汇率才真正开始有一定幅度的升值，但汇率升值并不是一次到位，而是实行缓慢地逐步升值策略，这就使得人民币升值的预期得以在较长的一段时期内一直存在并逐步实现。从理论上来说，直到有一天人民币升值到位了，人民币升值的预期才得以最终实现。

人民币升值的预期主要是通过长期的贸易顺差形成的。近年来中国对其主要贸易伙伴的贸易顺差持续不断扩大。根据经典的自由贸易理论，在浮动汇率制度下，贸易顺差的扩大必然使得国际市场上对本国货币的需求增大，从而促使本币升值，本币升值在马歇尔-勒纳条件下使贸易顺差减小，从而使贸易自动恢复平衡。由于中国从1998年亚洲金融危机到2005年7月汇率改革之前的这段时期内，虽然一直实行的是盯住美元的有管理的浮动汇率制度，但人民币兑美元汇率一直保持在一个非常稳定的水平，实质上实行的是固定汇率制。中美之间多年持续的贸易顺差必然对这种固定汇率形成巨大的升值压力。另外，在2007年以前，我国一直实行的是强制结售汇制度，长期的贸易顺差所积累的外汇储备必然造成对人民币的大量需求，造成人民币升值的强大压力。

人民币升值的预期还通过中美之间利率的变化得到加强。受次级债危机的影响，美联储于2007年9月开始不断下调联邦基金利率，到2008年底下调至0到0.25%的“目标区间”。而中国则从2004年10月开始就进入了加息周期，尤其在2007年屡次提高人民币存贷款利率，到2007年12月23日，将金融机构人民币一年期存款基准利率提高到4.14%。根据利率平价理论，中美之间的利率差必然会吸引国际资本向中国流入。虽然中国的资本市场并未完全对外开放，国际资本尚不能在中国境内自由流动，但在资本“逐利”本性的驱使下，国际金融资本必然会利用各种渠道，甚至是非正常或者非法渠道进入中国，以获得预期的收益。这些国际资本进入中国，必然产生对人民币的大量需求，从而进一步加强人民币汇率升值的预期。

（二）人民币升值预期对房价的影响机理分析

人民币升值预期一般来说可以通过两种途径对房价产生影响。第一种途径是通过非常直接的热钱效应。国际金融市场上，由于预期未来人民币会持续升值（并且在2005年汇改之后，人民币汇率事实上也在单向的逐步升值），必然使得大量国际资本有进入中国的需求。尽管资本项目管制在一定程度上限制了国际游资大规模进入中国，但是它们却一直在以某种方式（也许是非正常或非法的方式）进入房地产行业。据商务部的估算，仅2007年一年就有800亿美元的热钱流入中国房地产市场。一方面，这些国际资本涌入中国，在短期内会产生对人民币的大量需求，从而使得人民币升值的预期得以自我加强。另一方面，这些国际资本投资中国的楼市，必然会助推房价上涨。因此，人民币升值带来的热钱效应是2007年房价加速上涨的主要原因之一。

人民币升值预期影响房价的第二种途径是通过比较间接的通胀效应。根据国际贸易理论，汇率升值本应不利于出口，从而减少顺差，减少外汇储备。但汇率的升值存在“反j曲线效应”，即在短期内会加大顺差，从而增加外汇储备。另一方面，在人民币升值预期的影响下，国际资本的流入也使得我国资本项目下的顺差不断加大。贸易和资本项目的双顺差使得我国的外汇储备不降反升，从2005年7月的7327亿美元一直持续上升至2009年9月的22726亿美元。在2007年8月中国结束强制结售汇制度以前，这些外汇储备在人民银行的占款必须要通过发行相应的人民币进行兑换，因此释放了大量的流动性。即使取消强制结售汇制度，由于人民币升值的预期，企业和居民个人也倾向于将外币兑换成人民币。这样中央银行就释放了大量的流动性，从而造成人民币的对内贬值即通货膨胀。在国内制造业生产能力总体过剩的情况下，一般工业生产品的价格不可能大幅上涨，因此，最后只会造成股市、楼市等资产价格的大幅上涨。从央行公布的货币供应量m2来看，尽管央行在这期间不断提高存款准备金率和利率，但货币供应量仍然呈现快速增长的态势（见图1）。货币供应量的快速增长是2007年中国消费物价指数加快上涨，央行大幅提高存款准备金率和利率的重要原因之一，也是人民币升值预期通过通胀效应助推房价上涨的主要因素之一。

                  图1  货币供应量（m2）当月同比增速            单位：%

综上所述，人民币升值预期的形成及其对房价上涨的影响途径可以用图2中所示的关系来表示。

图2  人民币升值预期的形成及其对房价上涨的影响途径

 

根据上述的理论分析，可以通过人民币汇率升值与房价上涨的关系来进行实证检验。

（一）模型的选择

现代宏观计量经济学理论认识到，很多宏观经济变量的时间序列都是非平稳的单位根过程，如果按照传统的计量经济学模型去估计就会产生偏误，而且对其进行回归的结果很可能就是虚回归（spurious regression）；而基于虚回归的统计推断结论，就是伪结论。

因此本文拟采用协整模型来检验人民币汇率（erate）与房价(hprice)之间的关系。

（二）变量的选取和数据的来源

汇率的数据来自中国人民银行的统计表格。时间区间选取2005年第三季度到2008年第三季度。房价数据来源于中经网统计数据库，通过计算商品房销售额除以商品房销售面积而获得。央行的汇率数据为月度数据，为与房价的数据保持一致，将月度数据进行平均得到季度平均汇率（本文中的汇率一般就是指人民币兑美元汇率）。在理性预期的情况下，对下一期汇率的预期就等于下一期的实际汇率，因此可以用汇率变动本身来代替人民币升值预期。

（三）单位根检验

这两个变量的单位根adf（augmented dickey-fuller test）检验结果见表1。

表1  单位根adf检验结果

受检验变量	t-统计量	5%水平的临界值	p值	检验结论	最终结论
erate	-1.18	-3.18	0.6398	存在单位根	一阶单整
d(erate)	-4.69	-4.10	0.0255	无单位根
hprice	-1.48	-3.14	0.5071	存在单位根	一阶单整
d(hprice)	-5.17	-3.18	0.0024	无单位根

 

因此，这两个变量都是一阶单位根过程i(1)，可以进行协整检验。

（四）协整检验

对这两个变量所组成的系统做协整的迹（trace）检验，检验结果见表2。

 

表2     协整的迹检验

协整方程个数的假定	特征值	迹统计量	5%临界值	p值	结论
无	0.81	20.97	15.49	0.0068	拒绝
至多1个	0.21	2.54	3.84	0.1109	不拒绝

 

检验结果表明，这两个变量组成的系统存在一个协整关系，它可表述为：

系数的t统计量显著，且为负号，表明人民币升值对房价上涨有正向的影响（因为汇率值减小表示人民币升值）。协整关系的r²=0.39，表明房价的变化中有39%可以由人民币升值来解释。

2005年汇率改革以来到2008年国际金融危机爆发以前，人民币汇率持续稳步升值，人民币升值的预期也不断实现。在这段时期，房价的上涨不仅受到其自身决定因素的影响，同时也越来越多地受到汇率变动的影响。根据我们的实证分析，人民币升值预期对房价有正向的影响作用，且房价上涨的原因中有39%可以由人民币升值预期来解释。

2008年国际金融危机爆发以后，为不使已深陷危机的出口企业更加艰难，我国又将人民币兑美元汇率稳定在6.83的水平直到现在。当前，我国经济已从金融危机中开始缓慢复苏，人民币升值的预期又开始逐渐形成。建议严格监管外资动向，防止人民币升值预期引发的热钱流入推动房价过快上涨，同时也要防止当人民币升值预期最终实现时，外资撤出中国时导致的房价暴跌。